鲁政委五大技术细节让货币政策传导不畅

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来源：陆家嘴杂志货币政策传导问题，不全是货币的问题金融机构要的是一般性负债，央妈给的却是同业负债；金融机构要的是长钱，但央妈给的却是短钱；金融机构要的资本，央妈给的却是负债；钱不是万能，但融资光谱不全却是万万不能的……——鲁政委编者按：为什么中小企业融资难、融资贵？技术细节决定成败。兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委博士在接受《陆家嘴》采访时总结出，“五大技术细节”，使得货币政策在传导过程中出现了“阻滞”。（1）同业存款占比不能超过总负债的1/3。央行通过公开市场操作，把流动性通过各种“粉”放出来的，很大一部分最后变成了商业银行的同业负债。由于受到同业负债不超过总负债1/3的限制，到了一定程度同业存款再便宜，银行也不能用，由此导致货币政策公开市场操作（货币市场）利率没有办法向贷款利率灵敏有效传导。（2）央行的流动性投放很多是短期操作，这导致银行的负债期限过短，在净稳定资金比例（NSFR）的要求下，商业银行无法持续投放贷款等低流动性的长期限资产。（3）商业银行进行信贷投放需要资本，在现行市况下，根据相关规定，商业银行除了利润转增资本外，几乎无法以增发新股的方式补充核心资本，因为二级市场估值低于1倍PB。（4）资管新规颁布之后，“非标”要求期限匹配,“标”与“非标”的官方界定仍未发布，使得银行理财渠道的“非标”融资几乎完全停止。（5）资管新规后，理财产品从刚兑向净值转型，债券违约处理程序的不清晰，让理财机构从过去的追逐AA+附近的债券转变为回避旁观，这意味着每年几万亿的新增银行理财从AA+附近的债券投资方撤出，由此集中地表现为现在的民营企业发债困难，违约增多。针对每一条技术细节，鲁政委都开出了“药方”。以下为采访的主要内容。1.货币政策究竟传导吗？一方面货币市场的短期利率水平经过年初以来的大幅下降后似乎已经不高，但另一方面企业的融资还很难，社会融资的增速仍在继续放缓，大家都在想到底哪里出了问题。短期利率已经这么低，企业还拿不到钱，传导的问题到底出在哪里？现在市场上不少人在集中讨论要不要降息。我觉得这还不是眼下的关键问题，现在表现出来的似乎是“货币的表象，但问题的根源却并不都在货币上”。有一些是货币政策可以解决的，但是有一些却是单靠货币自己所解决不了的，最终“解铃还须系铃人”！货币政策到底传不传导？从一些方面来看，它是传导得不错的。比如说今年以来货币市场的利率（Shibor3M）下了多点，第三季度末2A+附近的产业债也下去了多点，利率债就更不用说了，比如10年国开债最大也下来差不多一百个点。所以，从利率上看，货币政策在债券市场上有了非常快、非常明显的反映。同时，从信贷来看，从6月份货币政策开始向松微调之后，信贷增速立即就开始反弹了，所以从量上来讲，贷款也是传导的。但另外一方面，从债券市场看，现在新发的债基本上都在不断地向初始高评级的企业倾斜，3A的占比越来越高，民营企业的信用利差（即民营企业债相对国开债的利差）一直在总体上升，然后在高位徘徊。从信贷来看，信贷增速虽然反弹了，但一般性贷款（剔除银行承兑汇票）的利率却仍在上升。同时，社会融资增速虽然屡屡调整口径，但却一直没反弹，贷款和社会融资增速之间的缺口越来越大，到10月份各种非标融资同比都已全部负增长。由此导致低评级企业、民营企业，也就是那些过去融资处于信贷与社会融资增速裂缝中的那些企业，融资极度困难，甚至出现资金链断裂和违约。而从历史数据来看，如果社会融资增速持续放缓，其实GDP增速最终是没有办法稳住的。虽然可能在一两个季度里，社融的增速放缓，GDP还是能稳住的，但如果社会融资持续放缓，GDP增速最终还是很难稳住的。同业负债在总负债中占比不超过1/3的限制，还有没有必要？贷款的量虽然上了，但是贷款的价格为什么不下来？这个跟过去货币市场利率与贷款利率之间的变动规律有明显不同。发生这种变化的原因在哪里呢？如果看银行的负债，你会发现一个有意思的现象，现在同业存单NCD的利率很低，但是银行发同业存单积极性上不来（量在缩）。但与此同时，无论中大中小银行却在大力争取结构性存款和国库现金的招标，因为这两者都算做一般性存款，而发行NCD获得的资金和货币市场借来的资金一样，都属于同业存款，都要受年那时规定的同业存款在总存款当中的占比不能超过1/3的限制。央行政策放松，通过公开市场逆回购、MLF等释放出来的流动性，经由“大行-小行”的公开市场分层操作流转，最后很多都变成了同业存款，但同业存款再便宜，达到1/3的比例后银行也不能再用了，由此导致货币政策没有办法向贷款传导。我们从数据中也可以发现，一般性贷款加权利率的高低跟一般性存款的占比升降关系是同向的。银行的贷款利率通常是跟它的负债成本有关系，如果结构性存款这种高成本负债在增加，银行的负债成本如果高了，贷款利率就不容易下来。解决办法无非就是两个途径：第一个途径是，增加商业银行的一般性存款，一般性存款就是普通的企业存款和居民存款，现在为什么很难增加？主要是因为现在存款利率依然有隐形的天花板，因而受到各种理财的分流，所以需要加快存款利率的市场化改革，比如让大额存单（CD）发行利率更加市场化地浮动。当然，这样会让短期内银行负债成本更明显地上升。第二个途径是，反思一下同业负债1/3的限制是否还有继续存在的必要？在过去没有禁止银行自营投资买银行理财的情况下，不容否认，存在一些利用“发行NCD-购买他行理财”的空转套利操作，但目前自营购买银行理财已经被明确禁止了，这个链条已经不存在了，从空转套利的角度已经此路不通了。从流动性风险防控的角度，20世纪80年代的“同业”机构都只是银行，在行为趋同的情况下，控制同业负债最大占比对防范流动性风险是合适的。但是，后来证券、保险、基金、财务公司等都加入到了“同业”市场中来了，但“同业”的名称却被作为一个约定俗成的称呼继承下来了，但这并不意味着他们的行为就与银行是相同的。比如，每当流动性紧张的时候，很多银行都要跑要到货币基金去找钱，因为资金越紧张，货币基金的规模就越大，因为它的利率是随行就市的，利率越高对资金的吸引力和分流能力就越强。所以，货币基金在流动性上和银行相比，不仅不是趋同，反倒还是互补的。又比如，财务公司是大型企业集团内部资金的归集和调配机构，如果没有财务公司，它就表现为企业的一般性存款，有了财务公司它就变成了同业存款。还比如保险公司，特别是寿险公司的资金来源非常稳定，它也不容易受流动性波动的困扰。此外，还有交易所的保证金存款，其总体比较平稳。以上分析显示，“同业存款”其实是一个资金性质五花八门的大杂烩，与最早传统“同业”机构在流动性行为上趋同的看法并不吻合。这就如同“外汇交易中心”这个称呼，最早的确是交易外汇的场所，但目前却早已不限于外汇，还包括人民币货币市场、人民币债券，但“外汇交易中心”这个称呼仍被约定俗成地继承下来了，但显然不能因此断定目前里面交易的东西都是外汇。同时，随着中国金融越来越开放，在国际的监管规则当中，在巴塞尔协议III中，也找不到与“同业”相对应的口径。但8年金融危机之后，巴塞尔协议III已对流动性高度

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