去了哪里兼评美联储近期的政策操

来源：莫尼塔研究作者：钟正生姚世泽（钟正生为财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家，中国首席经济学家论坛高级研究员）报告摘要近期市场巨震，美元流动性吃紧。我们从供需两个角度来分析美元流动性：一是需求端，主要是股票市场对美元的需求；二是供给端，主要是美联储的政策操作。1、美元流动性的需求端需求端的主因在于美股的高杠杆。目前，美股融资融券的杠杆率为3.68倍，股票型ETF的杠杆率为3.42倍。这意味着如果股市下跌20%以上，很多资金都会面临着爆仓风险。另外，对ETF产品来说，除了净值下跌，还要面临着客户赎回的压力。2、美元流动性的供给端美元供给端主要依靠美联储的货币政策。近期美联储实行的回购、降息、QE等操作的交易对手基本均是银行，但本次的流动性紧张主要发生在股票市场。银行在拿到美联储资金后，并没有将太多资金提供给股票市场，而是留在了银行体系内，甚至还一度暂停甚至回抽美国上市公司用于股票回购的资金，这使得目前美国银行间市场的流动性其实非常充裕。这与美国的法律限制有关系，沃尔克规则要求无论是商业银行、还是投资银行，都禁止从事自营性质的投资业务，以及禁止拥有、投资或发起对冲基金和私募基金。3月17日，美联储宣布启动商业票据融资机制（CPFF），CPFF确实可以有效缓解信用风险的问题，尤其是高收益债市场的违约风险，但是CPFF很难缓解股票市场流动性的问题，因为发行商业票据的主体一般为非金融企业，股票市场上的ETF等机构无法发行。此后，美联储相继宣布启动一级交易商信贷便利机制（PDCF）和货币市场共同基金流动性工具（MMLF），这两个工具也可以缓解相关机构的流动性压力，但是仍然难以缓解股票市场的流动性问题。3、未来美联储可能采取的操作参照年美联储的操作，未来美联储未来可能采取的措施还有：定期拍卖工具（TAF）、定期证券借贷工具（TSLF）、资产支持商业票据（ABCP）、定期资产抵押证券贷款工具（TALF）等。美元流动性的紧张其实是一个结构性的问题：股票市场是美元的需求方，但并没有获得充足的资金。因此，美联储政策的核心，应该是疏通美联储与股票市场之间的资金桥梁。而这涉及到两种方案：一是，放松沃尔克规则的限制，通过银行业将资金提供给股票市场。但目前的形势是，共和党在参议院占多数席位，民主党在众议院占多数席位，想要修改沃尔克规则并放松金融监管，并不是一件容易的事情；二是，美联储直接入市购买股票，或者向共同基金注资。如果股票市场继续下跌，投资机构或共同基金将出现更严峻的问题，那美联储可以《联邦储备法》第13条第3款为依据，设立新的工具并直接向相关机构（共同基金）注资，这实际上起到的也是购买股票的效果。不过，这一方案应该是属于美联储的“大招”，不到万不得已可能不会使用出来。近期海外市场出现了大幅波动，市场担忧的核心问题，除了疫情本身，主要就是信用违约的风险和（美元）流动性的压力。在报告《美国高收益债实质性违约的风险有多大？》中，我们讨论了美国高收益债未来发生实质性违约的可能性，本篇报告则主要论讨美元流动性的问题。近期全球资产所表现出来的特点：股票跌、债券跌、黄金跌、美元涨，这是美元流动性紧张的典型表现，即投资机构将海外头寸卖出，资金流回美国以补充保证金。美元流动性需从两个角度来看：一是需求端，目前主要是股票市场对美元的需求；二是供给端，主要是美联储的政策操作。一、美元流动性的需求端需求端的主因在于美股的高杠杆。这可以从两个方面来看：1）一是，美国融资融券的杠杆率。根据美国金融监管局的数据，截至年1月，美国股市融资余额为亿美元，可提取保证金为亿美元，对应的杠杆率为3.68倍（图表1）；2）二是，美国ETF产品的杠杆率。根据Bloomberg数据，纽交所上市的股票型ETF共有只，总规模为2.77万亿美元。如果按照产品规模进行加权，美国国内ETF的平均杠杆率大致为3.42倍（图表2）。因此，融资融券的杠杆率为3.68倍；股票型ETF的杠杆率为3.42倍，这意味着如果股市下跌20%以上，很多资金都会面临着爆仓风险。另外，对ETF产品来说，除了净值下跌，还要面临着客户赎回。截至年底，在美国的共同基金中，居民部门、金融企业和国外部门配置的最多，占比分别达到了54.83%、37.05%、5.83%，这几个部门在股市急跌过程中均有非常强的赎回动力（图表3）。根据Bloomberg数据，从2月17日到2月29日，标普指数下跌12.6%，期间基金净流出规模便超过了亿美元（图表4）。二、美元流动性的供给端美元供给端主要依靠美联储的货币政策，近期美联储实行了诸多政策，比如回购、降息、QE、CPFF等。我们对近期美联储的各项政策进行评析，并判断其对缓解美元流动性紧张问题有多大作用。（1）回购、降息、QE近期美联储主要政策操作包括：3月12日，美联储宣布当日进行0亿美元3个月期回购操作，并于次日进行1次0亿美元3个月期回购操作和1次0亿美元的1个月回购操作，合计1.5万亿美元；3月14日，美联储降息50BP，3月16日，美联储降息BP至0-0.25%，并将贴现利率降低至0.25%，延长贴现窗口期限至90天；3月16日，美联储启动规模达亿美元新一轮QE，将购买0亿美元的国债和亿美元的MBS；3月26日，美联储将法定存款准备金率降低至0。但美联储的这些操作基本均集中于银行端。例如，回购、QE的操作的交易对手是23家公开市场一级交易商，包括11家证券公司、11家投资银行和1家商业银行；降低联邦基金利率、贴现率和法定存款准备金率，则主要针对银行业金融机构。而本轮的流动性紧张与年的流动性紧张是非常不同的。年主要是花旗、雷曼等银行的资产抵押债券（ABS）出现违约，导致银行业流动性紧张，因此美联储直接向银行注资便可起到效果。但是，本次的流动性紧张主要发生在股票市场。银行在拿到美联储的资金后，并没有将太多资金提供给股票市场，而是留在了银行体系内，甚至还一度暂停甚至回抽美国上市公司用于股票回购的资金，这使得目前美国银行间市场的流动性其实非常充裕。可以观察几个主要的指标：美国银行间隔夜拆借利率EFFR、三方一般抵押品回购利率TGCR、广义一般抵押品回购利率BGCR、抵押隔夜融资利率SOFR，这些利率均有非常明显的下行，表明美国银行间市场的流动性其实并不是很紧张（图表5、图表6）。注：TGCR全称为Tri-PartyGeneralCollateralRate，用来衡量由国库券担保的隔夜特定交易对手三方一般抵押品回购协议交易的利率。BGCR全称为BroadGeneralCollateralRate，用来衡量隔夜财政部一般抵押品回购协议交易的利率。BGCR包括TGCR加上GCF回购（GeneralCollateralFinance）。GCF回购中由FICC（FixedIn

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