专家观点做大资管是头部券商的重要战略新

作者：银河证券研究院战略研究员聂无逸资管是证券公司近年来的热点业务。面对政策环境的大幅调整，券商资管的战略定位已经成为不容回避的重大问题。随着注册制的全面推进，直接融资业务正在从卖方市场转向买方市场。对于中国证券业来说，这是一场前所未有的变革。与长期以来融资主导型市场格局不同，未来10年投资者的话语权将会大幅提升。这意味着发展直接融资、服务实体经济越来越离不开资管机构的全面支撑。头部券商必须认清未来发展大方向，牢牢把握资管业务的战略主动权。笔者认为，大券商特别是头部券商必须坚持做大资管。“三分天下”是笔者对未来10年资管业务发展趋势的形象表述。具体来说，首先，资管产品将会覆盖股债总市值的1/3；其次，券商资管将会大幅提升管理规模，并与银行保险资管、基金信托资管形成鼎立之势；第三，头部券商的资管业务将会加速发展，冲在前面的资管收入有望达到公司营收的1/3。无论是对于提高直接融资比重的核心使命，还是发挥证券公司在资本市场中的核心作用，抑或是优化头部券商的战略布局，资管的地位和重要性必将从当初的新兴业务单元快速跃升为中国资本市场特别是头部券商业务方阵中“三分天下，必居其一”的关键力量。一、“金角银边”：分业突围与回归本源改革开放以来，资产管理伴随着信托业的恢复而成长。上世纪90年代开始，公募和私募基金陆续在国内萌生和发展。年，资管业务开始引入国内证券行业。年成立首个保险资管公司。（有一种观点将保险公司的资产管理规模均视为保险资管规模。基于资管的定义，文中没有采纳这个口径。）年，资管首次以银行理财的形式进入商业银行体系。年以后，随着金融创新的不断推进，基金公司、期货公司均以子公司的形式开展资管业务，形成“八类资管”“五龙治水”的经营-监管新格局。资管新规颁布以来，资管行业加强统一监管和风险治理，全面回归代客理财的信托本源，集中清理通道业务，重点治理以多重嵌套、刚性兑付、非标膨胀、杠杆不清等为特征的监管套利。资管市场暴露的问题充分揭示现有金融体系的诸多短板，比如产品创新不足、信贷价格僵化、市场功能割裂、融资结构失衡、实体经济融资需求不能有效满足，资源配置能力不够灵活高效等。笔者将年以来的资管发展概括为“金角银边”的分业突围与失序。其中，“金角”指的是采取不同经营模式的各类金融行业；“银边”指的是以巴塞尔协议Ⅲ为核心的银行业审慎监管框架，存贷款业务的特许经营体制，以及作为最后贷款人的中央银行与各类商业银行为主体的信用体系。金融业任何重大改革举措，首先必须直面商业银行体系的巨大存在。“金角银边”的分业突围，指的就是上述各大金融机构依托各自的金融牌照，基于实体经济融资受限于商业银行供给的现状，从不同金融监管体制的缝隙中实现信用的腾挪、转移与扩张的过程。跨市场、跨监管、跨周期的资管运作客观上推动金融市场的整合与利率市场化。但由于缺乏统一的顶层设计和监管，形成大量经济法律关系模糊的灰色地带，留下诸多风险隐患。从业务的规模与比例来看，“八类资管”除去公募基金和私募证券基金以外，其他多数以非标及融资通道为主，也就是通常所说的影子银行业务。新规以来的治理整顿就是要彻底清理逃避监管的影子银行，消除金融风险隐患，让资产管理行业从“金角银边”的政策套利回归主动管理和代客理财的主航道。笔者认为，资管新规的全面实施是资管行业高质量发展的新起点，而不是部分观点所认为的那样，随着非标和通道业务被挤压，资管行业的高峰一去不回。恰恰相反的是，在回归代客理财的信托本源、实现由乱到治的道路上，面对以注册制为代表的资本市场加速发展的历史性机遇，一个资管发展的新高峰正在积极酝酿之中。二、资管产品：覆盖股债总市值的1/3未来10年，笔者提出上述第一个1/3的预测，既是基于国内资管行业的特点和进程，更是立足于提高直接融资比重的战略诉求。从投资与融资的关系来说，未来10年，资管行业的发展关系到一二级市场的资金来源和价格稳定，甚至直接构成资本市场的半壁江山。资管产品具有投资的两重性：一方面与股债等同为市场投资的主要标的；另一方面股债本身就是资管产品最重要的底层资产。长期以来关于资管规模和构成的数据始终存在分歧和讨论。《中国资产管理发展报告》披露，截至年底，资管产品总规模为95万亿元（重叠部分未删除）。同期股票和债券的存量规模分别为66万亿和94万亿元。资管产品具体投向除去股债，还包括ETF、期权等衍生工具，投资基金、理财计划等资管产品，以及货币市场、商品市场、外汇市场等多市场工具。清楚了解资管投资股票债券的现状，需从股债最终持有者的全貌入手，但市场上未见完整详细的统计信息。笔者基于年末上交所股票持有者数据及3家结算机构披露的债券持有者数据，并结合相关

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